高投资率缘何将长期维持

　　2008年11月，中央正式出台了关于宏观调控的“4万亿”调整计划。该计划共10项措施，其中8项跟投资有关，所以我个人把这个调整计划称为“投资新政”。这里我主要从投资的角度谈谈对当前宏观投资形势和投资政策的一些看法。需要强调的是，我来自于国家发改委投资研究所，但所谈内容只是个人作为研究人员的一些看法，不代表研究所，更不代表国家发改委。

　　投资新政的效果有所显现

　　一季度GDP的增长6.1%。这对中国经济来说，是多年来最低的数字，看起来很不起眼，但和世界范围内的其它国家相比，这个数字是相当高的，是很多国家梦寐以求的。我们习惯了改革开放30年来平均10%的增长速度，一下到了6.1%，所以有点失落的感觉。如果不搞投资新政的话，预测G D P也就是3%的增长。有了新政的作用后，从产出即G D P的角度来讲，增长达到6.1%，是相当不错的，比预期要好。

　　PMI3月底超过50%。国家统计局公布了3月份的采购经理指数(P M I)，这个指标是反映经济是上行还是下行的标准，分界线是50%。据统计，3月底 PMI达到了52.4%，反映了整个经济开始向上走，这是继去年9月份以来首次突破50%大关。

　　投资完成额达到了相当高的增长。第一季度投资额也实现了开门红，增长达到了28.8%，比预期的要好。这个数字还没有考虑价格指数的增长，如果考虑价格指数的影响，实际增长达到了30.2%(见图1)。这是一个相当高的数字。

图1 2004～2009 一季度投资增速比较

　　国家预算内资金一季度增长100%

　　积极的财政政策体现在扩大公共投资、扩大赤字上，就是有更多的钱可以用来搞投资了，国家预算内资金大大增加。另外一个指标，新开工项目计划投资达到87%(见表1)。中央之所以在去年下决心要搞投资新政，很重要的一点就是去年新开工项目一直比较低迷。新开工项目是整个固定资产投资的一个先行指标，它的下降很大程度上影响着固定资产投资完成额。今年第一季度这个数字达到87%，是一个很好的兆头。

表1 2009年第一季度城镇投资增长态势(单位：%)

　　此外，第一季度国有投资增长了43.4%，其中，铁路投资增长102%，水利投资增长了82.5%。从这些数据来看，我认为可以说投资新政、4万亿投资确实体现出了相应效果。

　　第一季度房地产市场及投资态势

　　房地产的投资占到固定资产投资的20%～23%左右，是比例非常大的一块。总的来看，房地产市场第一季度的一系列指标有所回暖，出现了所谓的“小阳春”，比如全国商品房销售面积增长8.2%，其中住宅销售面积增长8.7%，这是面积上的指标;我认为最值得关注的是销售额，通俗地讲，面积代表卖方供应，销售额代表买方购买。第一季度销售额同比增长23.1%，其中商品住宅销售额同比增长24.7%，这个数字是比较理想的，反映了需求明显增加。从房价上看，3月份全国70个大中城市房价同比下降1.3%，降幅比2月份扩大0.1个百分点，环比上涨0.2%，自去年8月以来首次环比回升。去年8月份开始出现环比下降，我认为那时候房地产价格到顶峰了。今年3月份房价环比又开始上升，但房价是否真到了谷底仍然不明确。只能说有可能，还有待于进一步观察。

　　房地产开发投资上，1～3月房地产开发投资同比增长4.1%，增幅比1～2月提高3.1个百分点，但比去年同期回落28.2个百分点。今年1月份房地产开发投资是1%左右，第一季度增长到4.1%，尽管同比增长很低，但没有出现负增长。房屋新开工面积也是一个先行指标，第一季度同比下降16.2%，降幅比1～2月扩大1.4个百分点。这体现出了房地产业下行的压力没有改善。

　　信贷态势

　　第一季度人民币贷款增加4.58万亿元，逼近全年新增信贷额度5万亿的总额。从信贷上看，当前投资增长的态势十分明显。

　　对近期形势的判断

　　至3月底，宏观调控政策效果有所显现，经济增长势头有所回升，但是否触底、能否稳定还需进一步观察。预计全年投资增长可达20%左右。从全年来看，由于新政的带动作用，今年保8%应该是可以的，我们的预测设定了比现实还要严格的限制：净出口只增长0，实际上还是有较大增长;消费只增长10%，实际上现在是15%。在这种严格的条件下，投资增长大概只需20%就可以达到保八的目标。当然，这里面有很多变数。利用数学模型测算，可判断投资新政对农业的拉动作用最大，可使其增加值增加8962亿元，占总体拉动作用11.6%。其次为建筑业，增加值增加6113亿元，约占总体拉动作用的7.9%。

　　扩大投资方针的长期性

　　针对现在的投资状况，很多人担心新的投资总量政策是否会使我国经济重新走上“过度依赖投资”和“投资过热”的老路。这样的呼声很强，有此担心的人不在少数，很多著名专家建议扩大投资要慎之又慎，认为我国经济内部失衡的一个主要原因就是投资率过高。所以，对这个投资问题，我们要认真对待，如果把问题提得尖锐一点，现在PPI、CPI是负，假若下半年出现正值，出现通货膨胀，我们是不是要停止新政策，重新回到控制固定资产投资规模的政策上来?我认为下半年出现通货膨胀是一个很正常的现象，政策导向增加流动性，流动性增长必然带来价格的上升。

　　投资率的形成要从投资需求和资金供给两方面来看

　　首先，投资需求非常大，还远没有满足。经济危机之前的几年，由于世界经济强劲增长，我国的外部需求增长也很快。内部需求这块，我国工业化和城镇化的进程还远没完成，本就需要大量的固定资产投资。此外，我国跟发达国家相比，还处于成长期，存在30～40年的差距。这个差距不仅是产出的差距，而且是人均资本的差距，我们还有很多的投资需求没有满足。把这种投资需求分开来看，首先是公共部门投资需求还远远没有得到满足，水利工程，环保交通等都差得很远。据有关机构调研，按规划，我国高速公路网的建设还需要16万亿人民币的投资，而现在平均每年只有一两万亿。当前一些人说我们的投资率太高了，投资规模太大了。我认为这种判断是不成立的。要完成工业化、城镇化，公共服务水平要实现城乡均等化，我们到底需要多少投资?这个数是天文数字。如果再看企业部门，一些专家的研究表明，我国的投资回报率相当高，说明企业部门的投资空间还相当大。

　　其次，资金供给非常充裕。多年来，我国的储蓄一直大于投资。储蓄与投资的差额(净资本输出)的规模有多大?2007年的差额达到23380亿元，相当于2007年琼、渝、黔、滇、陕、甘、宁、青、藏9省区1.97亿人产出(22776亿元)的1.02倍;相当于2006年国家财政支出中挖潜改造和科技三项费用、支农、科教文卫、社会保障和国防等五项最重要支出之和(16443亿元)的1.4倍;相当于2007年全国固定资本形成总额的22%。那么这些钱哪儿去了呢?通过贸易顺差增长以资本输出的形式借出去了。所以我们的资金供给非常大。

　　由此可见，我国高投资率形成的“秘密”是：强劲的投资需求+充裕的资金供给。从这个简单的分析框架来看，投资率高跟地方政府想不想投资关系并不是很密切。没有强劲的投资需求和充分的资金供给，再有投资欲望也不行。我们现在有很多地方投资率很高，有些地方投资率比较低，主要是受这两大因素影响。

　　中国高投资率是否能长期持续

　　真正的决定性因素是高水平的资金供给能否长期持续。真正决定一个国家能搞多大规模的投资，在正常情况下就决定于这个国家能有多大储蓄，而不是需求。一些非洲国家投资需求很大，更想投资，但它没有储蓄，没有足够的钱而不能投资。所以，真正决定一个国家能不能投资，能投多大规模，关键在于它的储蓄能不能上得去，而我国恰恰有这样的条件。

　　决定消费储蓄比例的3个长期因素。我们的长期信心在于有比较高额的储蓄，但问题是以后能否还会有如此高的储蓄。我的看法是在比较长的时期内，我国会一直有比较高的储蓄率。其主要原因有三：一是社会历史文化传统。中国人有重储蓄的社会历史文化传统;二是人口“红利”。人口红利是指劳动力人口在总人口当中所占的比重较大或上升所产生的正面影响。只有劳动力人口才能产出，才能够提供储蓄，一个社会当中如果劳动力人口特别大，其储蓄率肯定较高。我国的情况是这么多年来，劳动力人口的比重在不断上升，所以我们可以享受人口“红利”，享受劳动力人口比重不断上升所带来的好处。三是中国处在社会经济发展的特定阶段。过去30年中有两个特点：高速发展与急剧变革。分配、劳动、教育、医疗、住房等各项社会制度由计划福利性质变革到市场行为，这就使得老百姓要多存钱。

　　结论。以上3个原因不可能在短时期内有明显变化，因此我国将在较长时期内保持较高的储蓄率。由于投资率是由储蓄率决定的，因而中国的高投资率是一个长期现象。按照高盛公司的研究结论，2003～2010年，中国的平均投资率仍将高达36%;2010～2050年，中国的平均投资率仍将保持在30%的水平。

　　科学发展与高投资率的关系

　　投资率与通货膨胀

　　有人认为投资率高会带来通货膨胀，这是最主要的忧虑。现在问题是，高投资率跟通货膨胀有没有必然的联系?从图2中可以看出，比较高的投资率和通货膨胀(CPI)并没有必然的联系。

 

图2 1990～2007投资率与IPC走势对比

　　从图2中可见，在以前的阶段，投资率的上升会引起C P I的上涨，这是由那个阶段的特点决定的。而现阶段，投资率达到了历史的最高点，但通胀并没有大幅增长，甚至有两年还是负增长，出现了通缩。有人说2007、2008年投资率达到了历史最高，C P I达到了6.8%以上，通货膨胀出现了，但仔细分析这两年的通货膨胀会发现，这种现象主要是由于食品价格上涨带来的，特别是猪肉价格。

　　产能过剩?——库存增加率与投资率

　　图3 1990～2007存贷率和投资率对比

　　先看一看图3投资率和存货率的曲线。从近几年情况看，尽管我们投资率增长很快，但并没有很高的存货率，我们的产品都卖出去了，并没有出现明显的产能过剩。当然这种担心很好，提醒官方不要浪费和重复建设。但从目前实际来看，这种全面产能过剩的情况还没有出现。

　　我国人均产出在全球排名仍在100名之后，与发达国家还有几十年的差距，何言总体产能过剩?

　　现在真正的产能过剩是局部产能过剩，这能说明投资总量过多吗?如果说某些行业投资过大，结果产能过剩，就能够说总体投资过大的话，那么某些行业投资不足，供给短缺，岂不是又可以说总体投资不足了?这两个结论是同一逻辑分析下相互矛盾的结论。所以说目前某些行业局部产能过剩是一个结构问题，而不是总量问题。

　　高投资与投资效益

　　还有人担心，按照边际效益递减的规律，投资持续增长，投资效益会越来越少。而实际上按一些专家作的分析结论，并不是这样的(见图4)。

图4 中国的资本回报率

　　高投资与生态环境问题

　　还有人担心大规模的投资支撑不了脆弱的生态环境，从科学发展观来看，建设环境友好型的社会的出发点非常好。但能不能把环境和生态当中出现的问题统统归罪到投资太多，特别是总量投资太多上来呢?

　　按照世界银行(1997)的说法：发达国家的经验显示，一个国家在经济高速增长时期，环保投入要在一定时间内持续稳定地达到GD P的1～1.5%，才能有效的控制住污染，达到3.0%才能使环境质量得到明显改善。据吴舜泽等学者测算，我国“十五”期间直接的污染治理投资只占GDP的0.6%左右，离理想的3%还有很大的距离。那么我们想一想，之所以有这些环保和生态问题，到底是投资总量问题还是投资结构问题?

　　所以，我们的结论是，我国经济和社会运行中出现的通货膨胀、产能过剩、生态环境恶化等问题的出现与总量意义上的高投资率并没有必然联系。仔细分析，我们会发现许多问题的产生应在投资结构或其他政策领域寻找根源，特别应注意区分总量问题与结构问题。

　　对投资新政的再理解

　　我认为，仅仅从短期的形势变化角度来理解投资宏观政策的调整是远远不够的，还必须从长期的、本质性因素的影响进行考虑。我们目前的投资方针绝不应该只是一个短期而是长期的投资策略。否则我们就必须面临这样的问题，当经济增长态势得以恢复时，我们是否还应该坚持“在优化结构的前提下保持合理投资规模”这样一个政策呢?或者说是否要恢复对投资总量进行控制的政策呢?

　　我认为目前的扩大投资的方针，投资调控的新思路是对中国经济发展客观要求的认识的反映。即使不考虑短期因素，宏观的投资总量调控政策也迟早要从控制投资规模向充分利用储蓄资源，激励固定资产投资、保持投资与储蓄的基本平衡的方向转变。当前的这次宏观投资政策调整，短期因素仅是诱发因素。我们希望在今后发展中，这样的投资总量调控理念能长期保持下去。

　　★编后：本文是根据作者在中施企协第24次年会首届中国工程建设职业经理人高峰论坛上的演讲录音整理，未经作者确认。